1、進口煤穩(wěn)中有降。2024 年動力煤對外依存度或高達11.9%，在能源安全愈加重要的背景下，或需降低對外依存度；同時，受國內煤價下行和人民幣貶值影響，國內外價差正在迅速收窄；此外，全球供應仍面臨不確定性。

受俄羅斯制裁、運費、物流限制等，印尼、澳洲或受拉尼娜天氣影響。展望2025年，參考普氏等預測數(shù)據(jù)，我們預計動力煤進口或穩(wěn)中有降，難超預期，全年水平或在3.8 億噸左右，同比下滑5.6%。

2、產(chǎn)地發(fā)運延續(xù)倒掛。北方港口和晉陜蒙主產(chǎn)區(qū)存在煤炭供需結構的不同現(xiàn)狀。

北方港口作為煤炭的主要下水點，其煤炭供應主要依賴于“三西”地區(qū)，以及進口煤到港，需求相對單一（主要是南方地區(qū)電廠和建材行業(yè)）；主產(chǎn)區(qū)供應主要系當?shù)卦寒a(chǎn)量，需求結構相對多元化（電力、冶金、化工，疊加貿易商投機需求）。因此，隨著長協(xié)煤比例的增長，主產(chǎn)地和沿海港口煤炭供需逐漸分化，發(fā)運倒掛（煤炭從產(chǎn)地發(fā)運到港口的成本高于港口的售價）現(xiàn)象持續(xù)存在且仍未改善，這會導致貿易商和煤炭企業(yè)發(fā)運煤炭到港口的積極性降低，同時也會帶來港口貿易商囤貨成本持續(xù)高位，港口價格下降時貿易商無法完成輪庫，對降價存在抵抗情緒，亦為港口煤炭價格的階段性支撐。2025 年考慮到長協(xié)煤政策依舊以及進口煤到港等壓力，預計產(chǎn)地發(fā)運倒掛現(xiàn)象仍將延續(xù)。

3、增持回購規(guī)模、范圍進一步擴大。

2024 年9 月24 日，央行首次設立支持資本市場的結構性貨幣政策工具，國家創(chuàng)設股票回購增持再貸款。對于高股息率的公司，這一政策有助于大股東以較低成本增持股份，從而可能提高分紅率，吸引更多追求穩(wěn)定收益的投資者。以股息率4%的上市公司為例，假設股價不變的情況下，2.25%利率借款兩億元進行增持，分紅到賬為800 萬元，還借款利息需要450 萬元，凈收入預計約為350 萬元，此利差收益能長期存在且具有明顯優(yōu)勢。對于具有高股息特征的煤炭板塊而言，股息率高于4%的煤炭企業(yè)在2.25%借款利率下具有明顯“利差收益”，疊加煤炭企業(yè)賬面現(xiàn)金充沛和較低的資本開支需求，煤炭上市公司提高分紅比例和回購頻率的意愿有望明顯增強。2024 年，平煤股份（回購規(guī)模5~10 億）、淮北礦業(yè)（增持3~5 億元）紛紛響應，展望2025 年，1 月2日，金融管理部門對股票回購增持再貸款落地有關政策進行了調整優(yōu)化，主要包括提高融資比例、進一步規(guī)范銀行等金融機構的操作流程等，增持回購規(guī)模&范圍有望進一步擴大。

4、一級市場火爆依舊。

2024 年截至11 月底，山西省通過網(wǎng)上掛牌出讓方式，實現(xiàn)多宗煤炭市場探礦權市場化配置，助力財政持續(xù)增收和煤炭穩(wěn)產(chǎn)保供，共實現(xiàn)6宗煤炭探礦權出讓，成交價約800 億元。除了山西省煤炭資源出讓及山西省上市公司積極布局資源競拍外，蘇能股份、陜西能源等其他省份煤炭上市公司也積極布局甘肅省煤炭資源競拍擴充。煤炭主產(chǎn)區(qū)通過拍賣煤炭資源，不僅能夠增加財政收入，還能保障煤炭的穩(wěn)定供應，政策支持&資源稀缺性等多重因素推動下，2025 年煤炭資源一級市場交易預計火爆依舊。

5、資產(chǎn)注入、橫向并購有望提速。

2024 年9 月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，并購重組是央企、國企邁向做強做優(yōu)做大的關鍵，對于煤炭企業(yè)“并購重組”主要以資產(chǎn)注入&橫向并購為主，對于多數(shù)煤炭上市企業(yè)，其與控股股東有《解決同業(yè)競爭的承諾》，如中國平煤神馬集團承諾在夏店礦及梁北二井投產(chǎn)后36 個月內，將夏店煤業(yè)、梁北二井煤業(yè)的全部股權或夏店礦及梁北二井相關資產(chǎn)轉讓給平煤股份或其子公司。通過資產(chǎn)注入，煤炭上市公司能夠實現(xiàn)煤炭資源接續(xù)及的優(yōu)化配置，提高生產(chǎn)效率，規(guī)模化擴大亦有助于降低噸煤成本。除了煤炭資源注入，煤炭企業(yè)亦可收購集團非煤資產(chǎn)，實現(xiàn)業(yè)務拓展，平滑煤價波動風險，2024 年陜西煤業(yè)通過非公開協(xié)議方式現(xiàn)金收購陜西煤業(yè)化工集團有限責任公司持有陜煤電力集團88.6525%股權，我們預計收購完成后，陜西煤業(yè)有望踐行延伸“煤電一體化”戰(zhàn)略，增厚公司利潤，且一體化布局有望減少公司業(yè)績周期性波動，提升估值水平。

6、煤企出海或成為新選擇。

隨著國內煤炭資源批復愈發(fā)困難和市場競爭加劇，煤企出海或成為新選擇，這有助于煤炭企業(yè)在全球范圍內拓展市場、提升競爭力、實現(xiàn)地域多元化配置，也響應了國家“一帶一路”倡議。中國秦發(fā)成功布局“煤炭出海”，2021 年5 月25 日，公司公告稱已完成SDE 70%股權的收購項目，截止到2023 年底，擁有SDE 75%股權，SDE 煤礦資源優(yōu)異，發(fā)熱量可至4450-4500kcal/kg（net, ar），煤炭資源量約為2.93~5.89 億噸。截至2023 年11 月30 日，公司在SDE 煤礦投資總額約為3 億美元，SDE 一期煤礦設計產(chǎn)能1000 萬噸/年，2023 年底SDE 煤礦已進入試生產(chǎn)階段。平煤集團亦有望拓展“印尼”布局，2024 年底與秦發(fā)集團于印尼交流，探討雙方印尼煤礦合作模式等。

7、國內外煤價波動或加劇。

根據(jù)2025 年電煤長協(xié)要求，“基準價未變，增加浮動價CECI 指數(shù)，履約要求和煤企簽訂比例小幅下降。”我們預計這些變化不會影響價格方向，但會加劇國內煤炭價格波動。同時，參考普氏《大宗商品2025》報告，印尼4200kcal/kg 價格2024 年長期處于窄幅震蕩，部分貿易商利潤損失較大，開始抉擇是否2025 年繼續(xù)與中國簽訂長期合同，若2025 年海外貿易煤長期合同比例下降，或會加劇2025 年主流海運煤價格波動幅度。

8、智能化改造繼續(xù)助力行業(yè)高質量發(fā)展。

2024 年《關于進一步加煤煤礦智能化建設促進煤炭高質量發(fā)展的通知》指出“大型煤礦要加煤智能化改造，到2025 年底前建成單個或多個系統(tǒng)智能化，具備條件的要實現(xiàn)采掘系統(tǒng)智能化。鼓勵300 萬噸/年以上的生產(chǎn)煤礦全面推進主要生產(chǎn)環(huán)節(jié)智能化改造，力爭率先建成全系統(tǒng)智能化煤礦。災害嚴重煤礦以及海拔高于2400 米或采深大于600 米的生產(chǎn)煤礦，要根據(jù)地質條件與災害特點一礦一策制定智能化改造方案，加煤推進重點危險環(huán)節(jié)智能化改造，全面增強生產(chǎn)安全保障能力。發(fā)生較大及以上事故的煤礦，復產(chǎn)前要制定智能化建設方案，明確完成時限，按要求限期建成。”在政策支持下，智能化改造繼續(xù)助力行業(yè)高質量發(fā)展，煤炭行業(yè)智能化改造包括引入先進的自動化設備、物聯(lián)網(wǎng)技術、大數(shù)據(jù)分析和人工智能等，以提高煤炭開采的精準度和效率、預防和減少礦難事故，保障礦工安全。同時幫助企業(yè)降低生產(chǎn)成本，提高經(jīng)濟效益。隨著技術的不斷進步和政策的持續(xù)推動，預計未來煤炭行業(yè)的智能化水平將進一步提高，為行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展注入新的動力。

9、煤化工依舊高增，度電煤耗延續(xù)上行。

新疆煤化工產(chǎn)業(yè)煤速發(fā)展為非電煤需求長期賦能，新疆潔凈能源多聯(lián)產(chǎn)項目、資源化綜合利用制甲醇升級示范項目、100萬噸/年醋酸和15 萬噸/年醋酐等項目有望于2024 年年底建成投產(chǎn)；以煤制烯烴項目為代表的一批重點項目前期手續(xù)辦理完畢開建，國能哈密煤制油、國能準東煤制氣、天池能源煤制氣等項目啟動前期手續(xù)，未來3~4 年將有一批重點項目建成投產(chǎn)，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展形成新的支撐。同時，甲醇、尿素等產(chǎn)品2025 年仍處于產(chǎn)能集中投產(chǎn)階段，增加用煤基數(shù)，疊加煤制烯烴2025 年利潤性價比依舊，開工率延續(xù)高位，用煤需求增量可期。截至2024 年11 月，中國供電煤耗率304.8 克/千瓦時，同比增長0.98 克/千瓦時，考慮到隨著火電靈活性改造的推進，煤電機組低負荷運行時，煤耗顯著增加，國家電網(wǎng)研究數(shù)據(jù)顯示，煤電機組負荷每降低10%，煤耗將要增加5%，故我們預計2025 年度電煤耗延續(xù)上行。

10、災害區(qū)綜合治理存在變數(shù)。

新疆、內蒙古是中國目前火區(qū)煤治理核心，截至2024 年6 月新疆自治區(qū)84 處煤田火區(qū)中，已治理和正在治理的37處，占44.05%；開展詳細勘查和初步設計的38 處，占45.24%；還未啟動的9 處，占10.71%，治理之路任重而道遠。根據(jù)《內蒙古自治區(qū)人民政府關于進一步做好煤田（煤礦）火區(qū)采空區(qū)災害治理管理工作的意見》，“國家有關部委批復的小煤礦老采空區(qū)災害治理等項目，治理期在2025年底前的，要嚴格按照批復實施治理；治理期在2025 年底后的，要優(yōu)化初步設計，由屬地盟行政公署、市人民政府備案，在2025 年底前完成治理。自治區(qū)已批復初步設計的煤礦采空區(qū)災害治理項目，原批復初步設計治理期在2025 年底前的，具備土地、水保等相關手續(xù)，可繼續(xù)按原初步設計實施治理；原批復初步設計治理期在2025 年底后的，要根據(jù)實際優(yōu)化初步設計，縮小范圍、縮短工期，由屬地盟行政公署、市人民政府組織審查、批復后實施，2025 年底前完成治理。”可見，2025 年是火區(qū)煤治理重要節(jié)點，在相關前期要求下，火區(qū)煤治理或會加速推進不確定性較高。

轉載自新浪財經(jīng)    資訊來源：國盛證券有限責任公司   研究員：張津銘/劉力鈺